L'innovation se mesure par le capital incorporel

En ces périodes troublées, il est primordial de conserver une esprit d'analyse. Les marchés boursiers, bancaires et commerciaux sont liés par une dynamique négative qui entraîne dans son passage un bon nombre de sociétés parfaitement viables. Dans le cadre de placement sur la durée, l'innovation reste une valeur sûre car elle représente un capital dont la valeur n'est pas influencée par les événements externes. Il faut toutefois respecter un certain nombre de règles:

• L'innovation doit être... innovante ! Il ne suffit pas d'investir dans l'innovation, encore faut-il que celle-ci contribue à la théorie d'affaire de la société: ce qu'elle fait que d'autre ne font pas ou ce qu'elle fait mieux que les autres.


• L'innovation doit être capitalisée au bilan de la société.Les règles comptables sont strictes en la matière. Comment distinguer des dépenses d'un investissement à capitaliser ? Une société qui développe un logiciel pour le vendre ne peut pas capitaliser son développement car la propriété intellectuelle ne lui appartient plus. Il faut donc que le développement contribue à la valorisation de la société et que la propriété intellectuelle soit conservée.


• L'innovation doit créer du "goodwill". Le goodwill (ou survaleur en français) est la valorisation de marché que crée l'innovation au delà de la valeur comptable du capital incorporel (qui ne peut inclure que les coûts de développement de l'innovation, ce qui est déterminable sur le plan comptable).

C'est ce dernier point qui fait que certaines sociétés atteignent de très fortes valorisations qui ne pourraient pas être autrement justifiées par leur chiffre d'affaires. Il existe donc bien un lien entre la valeur de marché d'une société d'innovation et la valeur de son capital incorporel. Regardons ce ratio pour certaines sociétés bien connues:

• IBM : 37


• Intel : 84


• Microsoft : 84


• Google : 104


• Apple : 216

Les ratios bas montrent une forte innovation (ou une valeur de marché trop faible, ce qui est souvent le cas en ce moment). Une valeur élevée peut indiquer une forte valorisation, mais une innovation limitée. Un ratio de 100 est bien dans les normes pour les sociétés de l'information aujourd'hui.

Donc lorsque vous évaluez les sociétés d'innovation, pensez à bien mesurer le ratio "valeur de marché" / "capital incorporel"...

Que devient la nouvelle industrie Télécom ?

Je décrivais dans des posts précédents la très bonne santé de la nouvelle industrie télécom, celle basée sur la théorie d'affaire décrite par la loi de Cantell : "la valeur du temps approche zéro". Cette industrie est représentée par des sociétés comme Google, Skype, Facebook, MySpace et bien d'autres connues ou moins connues.

Les principales caractéristiques de ces sociétés sont :

• qu'elles ne se valorisent pas sur leurs résultats comptables (bien que le chiffre d'affaires permette de valider cette valorisation), mais sur la taille et le trafic de leur réseau


• qu'elles apportent des services de contenus (films, musiques), de réseaux sociaux (interconnexion, partage de données) et de communications (email, chat, téléphone)


• que l'essentiel de ces services sont gratuits.

La gratuité des services n'est pas contraire à un modèle économique viable (ça sera le sujet d'un prochain post) et permet un développement fort du trafic. Par contre, le modèle financier de ces sociétés basé sur des investissements en capital privé ("private equity") font que celles-ci n'ont pas fait appel aux crédits et n'empruntent pas non plus pour leurs besoins en fond de roulement.

L'effet de la crise actuelle est donc peu ressentie sur les sociétés de cette industrie (sauf sur le cours des sociétés cotées, par effet de prise de bénéfices) qui représentent en plus d'un potentiel de développement encore sous exploité, des placements de croissance sur la durée. Regardons donc de près l'évolution des sociétés de la nouvelle industrie télécom.

Comment déterminer la valeur d'une société de croissance ?

C'est la question la plus posée lorsqu'on est face à un investissement dans une société de croissance. Qu'est ce qui fait que ces sociétés peuvent doubler leur valorisation en un an (comme le font SigEx Telecom et SigEx Ventures Euro Fund depuis leur création) ? Il est évident que leur bilan comptable ne leur permet pas une telle évaluation. Pour expliquer, je vais utiliser deux exemple: la bourse et l'immobilier.

Le principe de la bourse est simple, les sociétés sont constituées d'actions et le prix de l'action est fixé par les transactions qui ont lieu. Ainsi, une minorité d'actionnaires qui vendent leurs actions de France Télécom à 15 euros, fixent le prix de l'action France Télécom à 15 euros et par déduction la valorisation financière de France Télécom. On voit donc que la valorisation d'une société (quelle qu'elle soit d'ailleurs) est toujours fixé par le marché financier que constitue ses actionnaires. Ainsi à la bourse, le marché financier est un marché réglementé alors que pour une société familiale avec pacte d'actionnaire comportant des restrictions, c'est l'ensemble des actionnaires familiaux qui constituent le marché financier. Dans le cas d'une société de croissance qui fait appel à des investisseurs privés, le marché est très vaste car tout investisseur est un actionnaire potentiel.

Ainsi, lorsqu'une société de croissance "vend" des actions (lors d'une augmentation de capital), elle le fait pour fixer un prix d'action. Cela peut paraître à contre courant de l'opinion générale qui veut que l'on fixe la valeur de l'action pour faire une augmentation de capital. Pourtant, une société qui vend des actions prouve la liquidité de ses actions. La logique d'ailleurs s'applique pour une société qui est en manque de cash flow et qui doit baisser le prix de son action pour attirer des investisseurs.

La valorisation d'une société de croissance fonctionne exactement comme pour un investissement immobilier. En effet, prenez l'exemple de la construction d'un immeuble près de la gare d'une ville touristique qui comporte des bureaux, un centre commercial, des appartements de vacances et des appartements de luxe. Un investisseur va participer au tour de table dans le but de faire une forte plus-value et non d'assurer un revenu complémentaire. D'autre part, contrairement à la pensée populaire, un tel investissement n'est pas fait dans la "pierre" car s'il on évalue la valeur des matières premières de l'immeuble (la valeur comptable des actifs), celle-ci est bien inférieure à la valeur de "marché" de l'immeuble. En effet, il faut rajouter les éléments suivants:

• Valorisation de la localisation (dans le centre, proche de la gare)
• Valorisation du centre commercial qui amène beaucoup de monde et rend l'immeuble attractif
• Valorisation des appartements de vacances par des revenus réguliers (et saisonniers) et largement au dessus du marché
• Valorisation des appartements de luxe grâce au prestige que cela apporte à l'immeuble

Ainsi la valeur de marché de l'immeuble comporte une large part (en général, plus de 50%) de ce que l'on appelle du "goodwill", cette valeur qui ne peut pas se traduire en bien matériel, mais qui est tout de même bien réelle.

La valorisation d'une société de croissance est à très grande majorité constituée de goodwill. Ne demandez donc pas le bilan et compte de résultat de la société, vous passerez pour un investisseur non-averti. Pensez plutôt à demander la théorie d'affaire et en quoi celle-ci contribue à l'augmentation du goodwill de la société ou comment le goodwill est concrètement évalué. Vous apparaîtrez alors comme un investisseur sérieux qui pose les questions fondamentales auxquelles tout entrepreneur compétent doit savoir répondre sans sourciller !

Qu'est ce que la théorie d'affaire et pourquoi est-ce si important ?

La théorie d'affaire est la partie la plus passionnante d'une société privée de croissance. Si toute société a sa théorie d'affaire, la plupart ne s'en soucient que très peu. Par contre dans le cas des sociétés privées de croissance, c'est la pierre angulaire de tout l'édifice. Un conseil donc: n'investissez jamais sans comprendre et valider la théorie d'affaire d'une société. Chez SigEx Ventures Euro Fund, la stratégie consiste à toujours la remettre en question.

La théorie d'affaire d'une société se définie de façon très simple en répondant à la question suivante:

"Qu'est-ce que je fais que d'autres ne font pas ou qu'est-ce que je fais de mieux que les autres ?"

C'est tout ! En répondant à cette question, tout le business plan peut être construit. A chaque étape de celui-ci, la théorie d'affaire doit être vérifiée. Si une seule fois, elle ne s'applique pas, alors tout est à refaire. Cette discipline est indispensable et tout investisseur doit la garder pour s'assurer que son placement peut réussir. Dans le cas de SigEx Telecom, notre société la plus performante (un prix d'action multiplié 20 depuis sa création), la théorie d'affaire repose sur ce que nous appelons la "Loi de Cantell" du nom de mon associé qui l'a décrite est mise en pratique dans divers sociétés. Cette loi s'énonce simplement "La valeur du temps tend toujours vers zéro". Ce principe simple permet d'expliquer les changements radicaux qu'a subie l'industrie télécom depuis sept ans. Je reviendrai sur ce sujet dans un post ultérieure.

La prochaine fois que vous rencontrez un entrepreneur qui vous propose un placement, vous n'avez plus aucune raison d'être sceptique: il suffit de lui demander sa théorie d'affaire, ce qu'il fait que les autres ne font pas ou ce qu'il fait mieux que les autres, et de constamment valider cette théorie au vues des modèles économique, d'affaire, technologiques et culturel que sa présentation ne manquera pas de décrire. Vous serez surpris par la cohérence que cela donne à votre investissement.

Comment une société de croissance génère-t'elle autant de valeur ?

Tout d'abord, il est important de comprendre en quoi consiste la valeur d'une société. Les sociétés sont détenues par leurs actionnaires et chaque action représente une certaine portion de la valorisation totale. Pour les sociétés commerciales, à la lecture du bilan économique on détermine les capitaux propres réévalués de la société : La société vaut ses actifs moins ses engagements. C'est ce que l'on appelle la valeur comptable.

Cependant, cette valorisation ne prend pas (ou peu) en compte la propriété intellectuelle créée et plus généralement ce que l'on appelle le "goodwill", terme anglo-saxon qui se rapporte à la différence entre la valeur comptable et le prix effectivement payé lors du rachat de la société. Le goodwill correspond donc à la valeur ajoutée que la société génère avec la réalisation de sa théorie d'affaire (ce qu'elle fait que d'autres ne font pas ou ce qu'elle fait mieux). D'autre part, elle peut inclure des éléments valorisants qui ne rentrent pas dans un bilan comptable, comme par exemple le nombre d'utilisateurs.

C'est sur cette base que se valorise aujourd'hui la plupart des société privées de croissance dont on entend parler (YouTube, Skype, MySpace, ...). En effet, si l'on compare le coût d'acquisition d'un utilisateur pour un opérateur classique et celui pour eBay lorsqu'ils rachètent Skype, le premier est de l'ordre de 5000 euros et le second de quelques centaines d'euros (suivant le nombre d'utilisateurs que l'on considèrent actifs). On voit donc que finalement la valorisation de Skype n'est pas si élevée que cela. Il va de soit que le bilan comptable de Skype ne permet en rien de justifier une telle valorisation.

Il existe donc des mécanismes formels pour valoriser une société privée de croissance et que la forte valorisation est surtout dû à la théorie d'affaire de la société (sujet que je traiterai dans un post ultérieur). En tout cas, c'est un domaine ou la valorisation comptable n'a plus de signification et c'est pour cela que les sociétés privées de croissance ne communiquent pas sur leurs résultats financiers, mais sur leur valeur d'action et goodwill créé. C'est bien évidemment ce qui intéresse le plus l'actionnaire !

Investissements Privés et création de richesse

Avec les marchés immobiliers en pleine croissance depuis plusieurs années, les investisseurs privés ont su profiter des structures fiscales appropriées pour générer des revenus attractifs. Ces investisseurs ont également créé des patrimoines pouvant dégager des plus-values intéressantes si revendu à temps, mais est-ce là le propre d'un patrimoine que d'être vendu ou est-il destiné à fructifier ? Il arrive donc un moment où se pose la question de faire fructifier ce patrimoine non plus dans une logique de rendement, mais de retour sur investissement.

Les options qui se présentent alors sont de trois types: la bourse, l'immobilier et les sociétés privées de croissance. La bourse est une affaire de spécialiste dédié (les "day traders") ou de fonds de pension car la volatilité et l'impact d'événements souvent étranger à la société (crise politique, chute d'un concurrent) sont trop aléatoires. Investir dans des SICAV ou des indices ne permet plus des plus-values suffisantes pour s'enrichir réellement. L'immobilier est un secteur évident pour faire des gains à deux chiffres, mais demande beaucoup d'implication et d'effort personnels. Bref… c'est un métier !

Viennent ensuite les sociétés privées de croissance. On en entend beaucoup parler, elles font les grands titres de la presse lorsqu'elles se font racheter pour plusieurs milliards de dollars par Google, Apple, Microsoft ou News Corp. Il y a les Skype, les YouTube, les MySpace et ceux qui ont eu la chance (ou serait-ce plutôt la clairvoyance ?) d'investir avant la sortie (dans ce cas le rachat). Contrairement à une idée commune, les risques sont beaucoup plus faibles que les gains car ce premier se limite à la somme investie alors que les gains sont des multiplicatifs de l'investissement (de 10 à 1000 typiquement).

Growth investments and dealing with risk

It is usual to consider growth investments (or to be more accurate, the investments in unlisted companies) as a risk that is better avoided. I have already discussed previously with the risk associated with specific tax products. Today I will consider the risk in the context of wealth management.

Typically, a balanced wealth management strategy must include three important investment categories: short term investments that are very liquid and risk free, medium term investments which are aimed to generate income and growth investments (from medium to long term) for wealth creation.

The first investments are about immediate needs. These aassets cannot be locked nor can they be at risk. They consist of daily operational needs and reserves in case of an emergency.

The second type of investments are intended to provide a complementary income (e.g. to supplement retirement). They are either structured in advance (When one is still young) with more or less complex structuring (the rent of professional furnishing or LMP is a good example) or immediately structured (e.g. simple real estate rent). These investments are often wrongly considered as being risk free. As for each investment, the risk is exclusively due to a lack of profound knowledge of the product and not to the nature of the product.

The third investments are for creating a lasting asset (beyond a generation in general). They consist of periodic investments. The inherent risk of these investments is the changes in the markets that support them. It is therefore essential to comprehend the growth strategies of these investment or to rely on recognized experts in the field .

However, there is a simple way to deal with the risk from growth investments. It consists of properly evaluating the share of these investments and determining (taking into account any tax advantages) the required performance of the remaining assets in order to deal with the potential risk of losing the growth investments.


Thus, one can show that with 10% of assets in growth investments, the associated risk is coverred by the performance of the remaining assets for just 2.5% per year. If this represents an acceptable performance, it is not out of reach of a good wealth manager, even in the current context.

So, do not overlook the « third part » of your asset, because that is the one and only part that will ensure the growth of your wealth for generations to come. It's called legacy!

By Chris Cantell